VC/PE投资中的清算优先权

在风险投资以及私募融资领域，清算优先权是一个非常重要的条款，也是一个在谈判桌上反复被争论的条款，本期我们聊一聊与清算优先权有关的一些法律问题。

主持人：能否首先简单介绍下我国公司都存在哪几种清算类型？

关于公司清算，在理论上从不同角度会有不同的分类，比如有破产清算、非破产清算之分；任意清算、法定清算之分；普通清算、特别清算之分。在司法实践中，一般根据进入清算的原因不同，分为自行清算、强制清算和破产清算。规制自行清算的法律主要是《公司法》及其司法解释，规制强制清算的法律主要是《最高人民法院关于审理公司强制清算案件工作座谈会纪要》（法发（2009）52号），规制破产清算的法律主要是《企业破产法》。

主持人：纯内资公司与外商投资公司在清算方面有什么不同吗？

2008年以前，内资公司与外商投资公司的清算在法律适用上有所不同，纯内资公司主要适用《公司法》，而外商投资企业有专门的《外商投资企业清算办法》；但是，随着我国法律制度对内外资企业的管理趋于一致，国务院于2008年1月15日废止了《外商投资企业清算办法》。之后，外商投资企业的清算按照《公司法》和外商投资法律、行政法规的相关规定办理，外商投资法律和行政法规有特别规定而《公司法》未做详细规定的，才适用特别规定。

就自行清算而言，纯内资公司与外商投资公司一个显著区别是外商投资公司需报审批机构批准，比如某中外合资企业因出现了合营企业合同、章程所规定的除经营期限届满的其他解散原因而决定清算时，需向审批机关报送提前解散申请书、企业权力机构（比如董事会）关于提前解散企业的决议以及企业的批准证书和营业执照。

纯内资公司与外商投资公司就强制清算和破产清算来说，在法律适用上没有什么区别，另外，也不存在上述自行清算中的审批机构批准问题。

主持人：能否请您简单介绍下境外VC/PE投资中清算优先权条款一般是如何进行设计的呢？

境外VC/PE投资中的清算优先权一般包括两个部分：优先权和参与分配权。优先权是指优先股股东先于普通股股东从清算财产中取得一定比例的财产，从而保证其投资的收回。而参与分配权是指优先股股东优先受偿后对于剩余的公司清算财产，优先股股东是否继续参与分配。在这方面常见的安排主要有三种：（1）优先股股东完全参与剩余清算财产的分配，（2）优先股股东不参与剩余清算财产的分配，（3）优先股股东附上限的参与剩余财产分配。

一、优先股股东完全参与剩余清算财产的分配：优先股股东首先按照当初其股份认购总价确定的一定百分比溢价（例如120%）加上历年来已经宣告但尚未向其分配的股息优先于普通股股东从公司清算财产中获得分配；我们叫它“初次分配”或“优先分配”，在初次分配完成后，就公司剩余的清算财产部分（如有），优先股股东仍可以按照其届时持股比例同普通股股东一起参与“二次分配”；

二、优先股股东不参与剩余清算财产的分配：优先股股东虽可获得优先分配，但就公司剩余的清算财产部分（如有），优先股股东不再享有按照其届时持股比例同普通股股东一起参与“二次分配”的权利；

三、优先股股东附上限的参与剩余财产分配：优先股股东首先按照当初其股份认购总价加上历年来已经宣告但尚未向其分配的股息优先于普通股股东从公司清算财产中获得分配，以保证优先股股东“回本”。初次分配完成后，就公司剩余的清算财产部分（如有），优先股股东虽可按照其届时持股比例同普通股股东一起参与“二次分配”，但“二次分配”后优先股股东从公司清算财产中可获得的全部分配额不应高于按照当初其股份认购总价确定的一定百分比溢价上限（例如200%）。

以上提到的条款还有一些派生设计，例如在优先股股东可获得的固定溢价分配额和届时其按持股比例计算可得的金额之间取高值从公司清算财产中获得优先分配，这里不再赘述。

主持人：中国法项下是否允许上述境外优先清算权的安排呢？

我个人认为，中国现行的《公司法》对于内资公司实施上述清算优先权似未预留空间。根据现行《公司法》（2013年修订）第186条之规定，对于公司剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例。

但是，中国现行的外商投资企业法律体系对于此种清算优先权给予了一定灵活性：《中外合资经营企业法实施条例》第94条规定，合营企业清偿债务后的剩余财产按照合营各方的出资比例进行分配，但合营企业协议、合同、章程另有规定的除外；《中外合作经营企业法》第23条规定，中外合作者应当按照合作企业合同的约定确定合作企业财产的归属。之前实施过的《外商投资企业清算办法》第26条也规定企业剩余财产“按照投资者的实际出资比例分配，但是法律、行政法规或企业合同、章程另有规定的除外”，虽然上述《外商投资企业清算办法》目前已经失效但从侧面反映了立法层面一度对于外商投资企业清算的特殊对待，且这一做法在实践中仍然保留。我们在实践中可以尝试约定：若外商投资企业的剩余财产未能超过投资人当初的认股价加上一定比例的溢价，则投资人有权获得全部剩余财产；若外商投资企业的剩余财产超过投资人当初的认股价加上一定比例的溢价，则对于超出的剩余财产部分，投资人和创始股东可以另行约定分配机制，也可以排除投资人进一步参与分配。

主持人：那么股东之间是否可以约定由创始人股东就其取得的清算财产来补偿投资人股东按照清算优先权本应该获得的清算财产呢？

我个人理解，现行中国《公司法》并没有明文排除或禁止通过此类补偿约定来实现投资人的清算优先权，且此种补偿约定并不会构成《合同法》第52条所规定的合同无效的任何情形，尤其是它不应被认定为“以合法形式掩盖非法目的”或“违反法律、行政法规的强制性规定”。

从实践的角度看，的确也有越来越多的纯境内VC/PE交易中采取了该等补偿机制并将其约定在股东协议中，一般是作为清算优先权条款的补充约定，即由于中国法律或其他原因导致投资人的清算优先权无法实施或实现时，投资人有权要求创始股东以其取得的全部清算分配为限对投资人进行补偿。需要提醒注意的是，此种安排可能会增加税负成本，除创始股东需就其分配所得纳税外，投资人收取到的补偿款是否纳入营业外收入而免于缴税还有赖于有关税务机关在个案中的材料审查和具体认定。此外，在当事方之间就此类补偿约定的履行或实施发生争议时，司法裁判无疑是对其效力进行认定的最终依据，对此我们拭目以待。

主持人：境外VC/PE投资文件一般会将“公司控制权/控股权发生变更的事件”或者“公司主要的资产发生转移的事件”视为清算事件，并触发清算优先权，那么在中国法项下考量这样的条款，您认为其背后的逻辑或者合理性是什么呢？

在境外VC/PE投资文件一般会将“公司控制权/控股权发生变更的事件”或者“公司主要的资产发生转移的事件”视为清算事件，姑且不论从境外司法管辖区所适用的境外法律来评论该约定的合法性问题，即使以中国法视角从合理性角度去考量，不无道理。作为投资人而言，其对投资组合公司的较弱的控制力、其与公司大股东和实际控制人之间的信息不对称、其对所投资行业发展的熟悉度和敏感性、其自身的投资目的（实现投资回报而推出）等种种因素，决定了投资人在相对弱势的条件下，为更好保护自身权益，其必然、也必须会要求在公司出现上述显著增加投资风险、显著降低投资价值的情形下，提出提前进行清算（此时通过分红、转股或是上市等方式来变现已经不现实了）的要求，分配公司财产。

主持人：那么从投资人的角度，您建议在境内VC/PE投资文件中如何约定“视为清算事件”情形下的的清算优先权？

在本土化境外清算优先权的同时，需要考量该等条款在境内《公司法》项下实现的方式和可能。基于此，我个人建议在境外清算优先权条款的基础上补充如下内容：在“视为清算事件”发生时，如果投资人股东选择行使其清算优先权，那么其他所有股东应尽其最大努力配合并促使投资人股东清算优先权的实现，包括但不限于无条件通过股东会决议解散公司。